这几天我们一直在看基金中报。
程洲是聪投top30的基金经理，投资经历15年，拿过3次金牛奖，长期业绩一直都很稳健，风格也没有太多的漂移。身边有不少朋友都选择把程洲的产品作为自己组合管理的底仓，不仅仅是因为十年来近15%、同类排名前8%的业绩表现，还有他慎思笃行的“少数派”投资。坦率说，这一年多他处在逆风盘中。旗下管了近10年的国泰聚信，有7年都是赚钱的，哪怕是指数跌的2016年和2021年。但去年抹平了2021年的收益，今年也还是亏的。为什么拿出来看？因为看了程洲10多年的定期报告，业绩很好的时候他的落笔不多，把年度市场表现和操作认真复盘，有哪些低预期和超预期。而去年业绩最逆风的时候，他在年报里面用了很大篇幅质朴地剖析自己的错误。这次中报，程洲写了2000字，是在如实回应持有人的焦虑，也更像基金经理自我的叩问。在我们这样认识程洲十多年的老朋友眼中，这是个对投资“真热爱”的基金经理，从业20多年完全不倦怠，总在敬畏市场中学习，小心翼翼地拓展边界，优化自己投资方式。程洲此次在中报中直言“在上半年表现依然不尽如人意，配置较重的一些化工股严重拖累了今年的业绩。自身投资方法的适应环境，是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期就会比较弱。”其实从普普通通的持有人角度，理解市场没有从不回头的净值曲线，基金经理总有自己的顺风盘和逆水期，但需要的是一种阶段性的知悉和心中有数，尤其是彼此都很煎熬的市场中“不沉默的对待”。程洲确实在用进化要求自己。除了坚守住自己的“主业”，他还开始寻找更适应市场变化的“0至1”的优质个股，比如科创板中的“专精特新”小巨人。他还把将自己的错放在台面上，在去年年报中反思了自己对于原料药行业的错误判断以及操作，此次则用 “要善于吃回头草”来自我鞭策。细翻这次中报，能看到程洲一直钟爱的原料药公司天宇股份，从去年上半年的前十大重仓到年底时将持股数量砍至三成左右，又被重新买回腰部股行列。上半年，程洲旗下产品依旧保持着积极较高的股票仓位（90-92%），同时前十大重仓占比维持在45-50%左右，换手率在1-2倍左右。以国泰聚信为例，上半年程洲买入最多的五大股票是钧达股份、日联科技、索通发展、爱旭股份、宇环数控，卖出最多的五大股票是汉威科技、中兴通讯、新洋丰、大华股份、联化科技。总体中报看下来，程洲在一季度的持仓主要还是以特色原料药、化工机械运输基建，以及受益于数字经济和中国特色估值体系等政策支持的优质大型央企为主；而在二季度，增持了一些中小市值“专精特新”公司以及调整较为充分的光伏企业。最后，从阅读感的角度，我们把程洲的这份投资手记略作分段，呈现出来。2023年上半年A股市场的表现和我们之前的预期还是出现了一定的偏差，经济复苏的力度在二季度有所放缓，PPI的表现也比较差，市场对于短期经济波动的担忧压制了指数的表现。我们的组合在上半年表现依然不尽如人意，配置较重的一些化工股严重拖累了今年的业绩，就如同去年的一些原料药和电子股一样。简言之，虽然我们自认自己是价值投资者，但我们的选股思路并不是简单买入绝对的低估值品种，等待着价值回归或者拿着尚可的股息率。诚然，这两三年低估值策略是有明显优势的，中证红利指数自2021年开始都是表现最好的指数之一，尽管今年人工智能是最亮丽的主题，但以“中特估”为代表的绝对低估值策略也并不逊色，绝对低估值己经反映了市场的低预期，提供了安全边际，达到了防守才是最好的进攻的效果。与足球名言“进攻是最好的防守”正好相反，感觉内外部环境越复杂，绝对低估值策略就越有吸引力，真的有点“无欲则刚”的味道。我们的价值投资是买入基于自己盈利预测实现下的低估值品种，我们倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，是去挖掘与市场认知有偏差的品种。我们的这个盈利预测通常和市场预期不一样，甚至有些时候市场根本没预期，所以一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益，长期看我们的整体选股成功率还可以，所以中长期业绩尚可。但是过去一两年的俄乌冲突、全球疫情、中美关系让中国宏观经济变得很波动，企业经营环境也变得更加不确定，这样的大环境让我们买入的公司要实现我们的盈利预测变得困难了，一旦盈利不达预期，那所谓的低估值和安全边际就都没有了。再加上我们的选股多数是冷门品种，也不会在弱市中成为机构的主流持仓品种，因而一些重仓股在去年表现很差，而今年上半年，经济复苏明显低于年初预期，组合中业绩不及预期的品种又多了，所以净值表现也变差了。这一年多的困难让我们理解了自身投资方法的适应环境，就是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期就会比较弱。许多持有人觉得我们是低风险偏好，熊市应该好，吹泡沫时期会差，但其实我们的风险偏好是低，但是品种是有进攻型的，经济下行期企业盈利压力大就不容易表现好，2018 年和 2022 年经济下行，这两年弱市我们的业绩都不好，2016年股市虽不强，但经济并不弱，所以我们的业绩就还不错，净值抵御住了股指的下行。而在中长期我们的投资方法能取得还不错的业绩，就是因为中国经济在过去几十年整体保持了高速增长，长期向好的宏观大环境支持我们这样的投资策略。在明了自身投资方法的优劣势后，我们觉得在现在复杂的环境下，有必要对我们的投资方法做一些优化调整以降低组合下行的波动率，当然大的投资框架肯定会坚持，因为我们相信眼前的困难总会过去，社会和经济总是在发展和进步！一是选择投资标的时，考量进攻性的角度除了“主业+”，还要增加“0至1”。之前我们考量业绩向上弹性时倾向于“主业+”，也就是传统主业竞争优势明显，并利用自身资源禀赋开始拓展新业务，拓展第二增长曲线，主业提供安全垫，“+”提供业绩弹性，这样可以兼顾估值和弹性。但在经济下行期，即使“+”成功了，但主业受到经济拖累，盈利还是有压力，甚至更悲催的是可能“+”也受到影响。现在我们要增加“0至1”的考量角度，选择专注于新业务突破的公司，没有了传统业务的束缚，一旦“0至1”成功就可能完全摆脱经济影响，实现快速增长，对冲组合中“主业+”角度选择的品种在经济下行期中可能的风险。现在科创板中大批专精特新小巨人的上市也提供了选择的空间，但这需要我们适当放宽对估值的要求，并对“1”的研究要更深入，跟踪更及时。二是增加对前期投资失败品种的跟踪，做好吃“回头草”的准备，这点在去年年报中我们已经做过反思。在今后的组合管理工作中要多一份坚持，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更加长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。我们希望通过自身方法的优化调整来更好地应对纷繁复杂的内外部环境。过去一年多虽然碰到了很多困难，但是七月下旬刚召开的中央政治局会议已经对今年中国经济做了定调，既肯定了前期的经济复苏，也理性提及了复苏依然曲折，关注到了国内需求不足的问题。预计未来会围绕释放内需、提振信心出台系列政策，经济长期向好的趋势不会改变，高质量发展的趋势不会改变，我想这也是我们从事这个职业的基础。聪投曾两度访谈程洲，围绕他的投资理念进行过深度交流，公众号后台回复关键词“程洲”，立即查阅相关内容~—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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